北京时间11月17日港股盘后，哔哩哔哩（BILI.O/09626.HK）发布了2021年三季度财报。
1）三季度B站实现净营收52亿元人民币，同比增长61%，优于市场一致预期的51.7亿元（彭博），略超前期指引上限52亿元。主要增长驱动仍然是广告、增值服务。 展望四季度，管理层给出收入指引 57亿元～58亿元，隐含增速在50%左右，与市场预期基本一致，没有过多惊喜。 2）三季度经调整净亏损16.22亿元（剔除了投资亏损、股权激励等影响），略逊色于市场预期的15.43亿元。对应31%的亏损率，较二季度进一步扩大。市场一致预期在30%，主要预期差在毛利率上，三季度高毛利的游戏继续拉胯（增速低于前期指引），对总营收贡献进一步降低，而分成成本较高的增值服务，与花火广告对整体毛利有一定削弱。（具体原因下文分析） 另外在其他关键经营指标上，二季度表现与市场预期差速览：
长桥海豚君整体观点三季报的主要亮点在于用户指标以及增值服务上，广告变现算是预期内的高速扩张。但游戏已经成为近两个季度表现都令人失望的细分业务，作为以前B站的主要收入和现金来源，B站自研能力带来的劣势在行业逆风、竞争加剧下更加明显。
站在当下看B站，公司对于平台表现的指引和预期，以及长期战略就显得愈加关键。在市场大多数的估值逻辑中，B站的高估值主要靠用户规模不断扩张下，广告收入高增长来支撑。但如果游戏业务短期拖后腿超出市场预期，那对于广告的补位压力也将加大。
考虑到当下广告所处的大环境本身也面临增长逆风，因此海豚君对B站短期增长相对中性，长期下仍然认可B站的稀缺性，在同行竞争中具备独特的优势。目前B站估值领先同行，对应2022年一致预期（营收增速45%）8倍PS，虽然位于疫情前估值中枢，但与同行业相比，显然市场对 B 站隐含了更高的期望。
速览市场关注的问题（1）用户增长指标是当下支撑B站估值的核心要素，作为暑期旺季的三季度，在清朗运动的监管下，用户指标是否受到影响？公司是否有对长期指引做调整？
尽管三季度位于监管中心，B站的用户增长仍然稳健，超出了此前指引，净增3010万人，季末达到2.67亿人，同比增长36%。
本季度用户粘性也有一定改善，亮点在于用户时长创了新高，我们猜测主要受到了直播、自制综艺以及暑期的驱动。
长期的用户指引，此次财报中未披露是否变更。可关注我们后续整理的电话会纪要。
（2）近两个季度发布的三款游戏自研/独代手游，三季度流水情况？游戏监管扰动下，对未来一年的Pipeline影响？
三季度游戏同比增长9%，低于指引和市场预期的15%。尽管有三款新游戏发布，二季度上线的《坎公》初期流水还不错，部分递延到三季度确认收入，并且三季度应该也有部分《原神》、《哈利波特》的联运收入确认，整体来看游戏收入还是很一般。
（3）三季度B站新增了Up主推荐广告位，拓宽了广告主范围，带来的广告收入是否继续出色？
三季度广告收入延续高增长态势，同比增长110%，达到11.7亿元，虽然略低于市场预期的120%，但在强监管下实现高增长，景气依旧。
（4）从同行已披露的财报来看，秀场直播依然很惨，长视频竞争愈加激烈。作为还在发展初期的B站，这两项增值付费业务有受到明显影响吗？
直播增值业务也是这次财报的亮点之一，同比增速95%，相比上季度未出现明显下滑，猜测二季度推进的Up主直播激励活动效果不错。
另外三季度B站出了几部自制综艺，热度话题都有，预计对大会员付费用户增长也带来了一定的提升。
整体付费用户在三季度净增了300万人，付费率进一步提升至8.9%。不过和其他直播、长视频平台一样，单用户付费同比继续下滑。
（5）虽然当下市场要求不高，但B站的盈利能力是否有边际改善迹象？
三季度经营亏损率相比上季度继续扩大，主要由毛利率的降低带来。从上季度的22%，环比下滑至本季度的19%。虽然公司在二季报交流中，已经对毛利下滑有过预期的指引调整（全年毛利率水平20%，去年为23.7%），但市场仍然关注后续毛利的变化，和未来改善的空间。
从近几个季度来看，影响利润的主要支出在于成本端Up主分成上，但在破圈关键期以及流量竞争加剧下，Up主作为核心资产，B站该给的激励还是很难降下来。
短期可能改善的地方在于费用端，B站经营费用与快手等同行对比，虽然已经比较克制，但仍然具备优化空间，整体上三季度环比基本保持稳定。
长期下，一方面如果B站自研游戏占比提高，或者竞争格局稳定，收入规模扩大下，Up主分成激励能够适度放松，也是一个能够期待的利润改善方向。
三季度广告收入延续高增长态势，同比增长110%，达到11.7亿元，虽然略低于市场预期的120%，但在强监管下实现高增长，景气依旧。 （4）从同行已披露的财报来看，秀场直播依然很惨，长视频竞争愈加激烈。作为还在发展初期的B站，这两项增值付费业务有受到明显影响吗？ 直播增值业务也是这次财报的亮点之一，同比增速95%，相比上季度未出现明显下滑，猜测二季度推进的Up主直播激励活动效果不错。 另外三季度B站出了几部自制综艺，热度话题都有，预计对大会员付费用户增长也带来了一定的提升。 整体付费用户在三季度净增了300万人，付费率进一步提升至8.9%。不过和其他直播、长视频平台一样，单用户付费同比继续下滑。 （5）虽然当下市场要求不高，但B站的盈利能力是否有边际改善迹象？ 三季度经营亏损率相比上季度继续扩大，主要由毛利率的降低带来。从上季度的22%，环比下滑至本季度的19%。虽然公司在二季报交流中，已经对毛利下滑有过预期的指引调整（全年毛利率水平20%，去年为23.7%），但市场仍然关注后续毛利的变化，和未来改善的空间。 从近几个季度来看，影响利润的主要支出在于成本端Up主分成上，但在破圈关键期以及流量竞争加剧下，Up主作为核心资产，B站该给的激励还是很难降下来。 短期可能改善的地方在于费用端，B站经营费用与快手等同行对比，虽然已经比较克制，但仍然具备优化空间，整体上三季度环比基本保持稳定。 长期下，一方面如果B站自研游戏占比提高，或者竞争格局稳定，收入规模扩大下，Up主分成激励能够适度放松，也是一个能够期待的利润改善方向。本次财报数据详细解读1、整体业绩：小Beat预期，四季度指引未有惊喜
（1）收入端
三季度B站实现净营收52亿元人民币，同比增长61.4%，略超市场预期（51.7亿），紧贴管理层指引上限。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研延续上季度表现，三季度驱动收入增长的主要业务仍然是广告、增值服务。尽管大环境不好，但好在B站两项业务仍处于发展初期，单从增速上来看羡煞同行。游戏收入虽然增速追上了行业水平，但三季度B站有三款新游戏，尽管B站自研游戏一直一般般，但市场原本还是相对积极的。并且上季度公司也给出了游戏的增长指引，三季度同比增速能够有15%，但实际情况则又令人失望了。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研（2）利润端：收入结构变化带来毛利率波动
这次盈利端主要预期差在于毛利率。三季度公司毛利率环比下滑2.4ppt，主要受到收入结构变动所致。高毛利的游戏收入占比大步下滑，广告、直播等增值服务等毛利率较低的业务当下仍然在高速发展，对总营收的贡献越来越高。
B站的直播业务对Up主的分成比较很高，分成比例超过80%，远高于行业的60-70%。另外，花火平台的广告收入的大头也主要分给了Up主，因此B站的整体广告毛利率60%左右也会明显低于其他平台70-80%的水平。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研主营业务经营亏损情况与市场预期差不多，三项经营费用基本保持稳定。虽然环比未有明显改善，但考虑三季度为暑期旺季，B站在此期间又有三款新游上线，需要的投放也不会少，因此销售费率保持高位能够理解。如果与同为高速发展的快手比较来看，B站的营销投放一直都相对克制，单从获客成本上来看，显然靠内容和社区调性取胜的B站转化效率更高。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研而在研发投入上，主要体现在B站的游戏研发的员工成本。三季度B站新游戏发布会上，共亮相了16款手游，其中7款为自研，主要为MMO、ACG等类型居多，研发任务变多，再结合同行的情况，长桥海豚君预计未来B站在研发费用上的开销将继续保持高位。
2、流量规模：用户与Up主增长“齐飞”
三季度B站全平台月活相比上季度净增3010万人，达到2.67亿人。虽然三季度是旺季，但在监管压力重重下，取得这个成绩也是相当不错，在去年高基数下仍然增长36%。此前公司交流中给过全年指引，用户增长30%到2.6亿，显然三季度的表现已经达标。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研在上季财报点评中，海豚君曾经对B站能否实现2023年4亿用户目标表达过担忧，认为至少今年的增速需要超过30%，否则按照正常的增长消减速度，4亿目标有点难实现。三季度用户增长亮眼，如果能够四季度继续维持这样的增长趋势，对于未来两年的增长压力也会相应减轻。
转到用户粘性指标（DAU/MAU）上，本季度有了一定改善，从26.4%提升至27%。另外，用户粘性变高还体现在日均时长的延长上，三季度日均用户时长创了新高，达到88分钟/天。 
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研海豚君猜测，可能有三方面原因：
1）暑期旺季效应。
2）随着3-7月对Up主首次直播分成提升的运营活动以来，B站直播用户渗透率有了一定提升，不仅拉长了用户时长，还促使了更多的增值付费。
对应这次增值收入增长明显超出市场预期，另外在游戏表现不佳下，整体付费用户提升明显，也就是说，大部分的用户付费贡献主要来自于直播与大会员。
3）B站在三季度还推出了一些热度和反响都不错的自制综艺，比如《90婚介所》、《我的音乐你听吗》等，应该也对用户时长提升有一定的贡献。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研跳出公司，从同行对比来看，B站的用户时长在整个行业中仍然有优势。用户时长一般也是广告主在做投放渠道选择的时候重点关注的指标，因此用户时长的拉长，也会给B站提供更多的商业变现路径。
来源：Questmobile、长桥海豚投研Up主端不仅规模扩张，并且更多的是用户内部自主转化而来，体现了一个“外部引流+内部转化”的存在内生增长动力的健康生态。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研3、广告业务：受环境影响低于市场预期，但景气依旧
三季度B站广告收入实现11.72亿元，增速110%，低于市场此前预期水平128%。如果说一二季度有走经济回暖广告修复的逻辑，那么三季度以来，消费低迷与行业监管的双重压制下，整个互联网广告板块都表现不佳。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研 但B站从去年下半年以来才逐步推进广告的商业变现，并且由于考虑到用户体验以及不做贴片广告的初心，动作并不激进，并且主要发力做的是用户相对不反感的Up主内容营销，因此我们认为后续的高增长趋势仍然可以持续一段时间。
值得一提的是，三季度B站引入了一种新的广告模式——允许Up主在它的视频下面展示广告信息。虽然没有贴片广告效果好，但至少也是一个新的banner位品牌广告，同时对用户体验也没有产生多大影响。在“Up主内容营销+视频下展示广告+平台品牌广告+效果广告”的组合拳下，B站的广告变现路径明显比传统平台拥有更多的想象空间。
上季财报中，我们提及这么一个观点：对于B站来说，花火平台对整体业绩的贡献，短期内并不是B站核心考虑的指标，而更多的是将花火视作一个维护Up主生态的一个赋能工具。因为优质的Up主一直都是B站的核心资产，让Up主在B站上能够实现“恰饭”，可以提高Up主对B站的归属感。留住Up主，自然就能吸引来用户。 在这样的战略意义下，B站将分成比例不断向Up主倾斜，就是靠短期利润的牺牲（大幅低于行业的广告毛利率），换来的是平台的长期成长。 4、游戏业务：什么时候才能翻身？ 三季度B站游戏收入同比增长9%，达到13.9亿，虽然终于赶上了行业平均水平，但市场在经历了二季度的大幅拉胯后的失望，对于拥有三款新游的三季度（《坎公骑冠剑》、《机动战姬》、《刀剑神域》），原本是寄予了厚望。包括公司的交流中，也对三、四季度游戏表现给了还不错的指引（三季度同比增长15%），但实际出来又是不太好看。 虽然未成年人保护监管是一方面的原因，但B站自研游戏质量也是一直受到玩家诟病。 不知在这样的表现下，四季度B站游戏还能翻身吗？全年12%的增速指引预期，光靠同行大作云集的四季度来做收入（腾讯有新游英雄联盟、宝可梦，网易有哈利波特、黎明觉醒），达标的可能性也很低。 
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研另外，本季度B站还对外展示了当前的新游储备，多处于研发中。从游戏类型上来看，仍然主要为B站渠道宣发相对占优势的ACG、MMO类的二次元游戏。
5、增值服务：远超市场预期，传统行业玩出新花样
我们一直说，秀场直播、长视频在国内要么已经发展非常成熟，要么就是商业模式玩不转。但B站仍然要靠着特殊的平台生态，把一个传统行业玩出了新活力。
三季度直播与增值业务实现收入19亿元，同比增长95%，延续二季度的高增长趋势，超出市场预期的80%增速预期。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研 
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研海豚君在前面用户付费情况已经简单做过分析，直播与大会员的付费用户应该在这个季度得到了显著的提升，说明二季度推行的Up主直播激励活动（对于Up主首次直播打赏分成比例从80%提升到90%）效果还不错。另外B站的增值服务本身基数也不高，因此增势打破了传统秀场直播的萎靡，走在持续扩张的道路上。
6、电商等其他业务：或受消费低迷影响，增速显著放缓
三季度电商增速环比显著放缓，同比增长78%，单季收入7.3亿。虽然有行业淡季的影响，但作为高消费的二次元手办等商品，本身用户群体也不大，因此在消费大环境低迷下，这一块的收入出现短期的波动也无需过度解读。
来源：哔哩哔哩财报、长桥海豚投研目前电商等其他业务对整体收入的贡献仍然最小，为14%。但随着Z时代用户中二次元群体的不断壮大，未来的前景也不可过分小觑。我们仍然建议投资者随着用户消费趋势变化，适度关注这一块业务。
雷达卡
发表于 2021-11-30 20:32
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